结算货币选择对汇率传递和货币政策溢出效应的影响

结算货币选择对汇率传递和货币政策溢出效应的影响

结算货币选择决定了一国汇率制度的优劣以及本国货币政策对其他国家外溢效应的大小。然而，西方学术界在结算货币选择对汇率传递和货币政策溢出的影响问题上存在着明显的分歧，主要集中在以下两个方面：一是一国的货币政策是否应该将重点放在维持国内的通货膨胀稳定和产量最大化这两大目标，或者说决策者是否可以将汇率变动视为一个独立于国内问题之外的政策变量。二是在什么条件下钉住汇率是一种优于浮动汇率的政策选择。

（一）结算货币选择对汇率传递效应的影响

长期以来，在开放经济条件下，西方传统理论一般从生产者货币定价或当地货币定价的模式出发，描述一国结算货币的选择与汇率传递之间的关系。按照生产者货币定价模式，由于一国的出口商品是以本国货币定价，汇率的变动将 100%地反映在进口商品的价格上。在这种情况下，降低汇率只会提高进口商品的价格，浮动汇率制对该国的出口有利。而且，采取浮动汇率制还有利于一国货币政策的独立性，使该国的货币政策可以全部用来应对国内的经济冲击。因此，在“生产者货币定价”的假设条件下，如果一国企业的出口产品和其国内产品一样均以本国货币定价，则实行浮动汇率制可以使该国货币政策达到最优。

相反，按照当地货币定价模式，由于一国的出口商品是以消费者所在国的货币定价，汇率变动并不会改变消费者购买的进口商品的价格，进口商品与国内非贸易商品之间的相对价格也不会因汇率的波动而发生变化，汇率对进口商品价格的传递效应因此为零。在这种情况下，一国的货币政策需要同时应对来自国内和国外的经济冲击。因此，为了将汇率维持在较低水平，确保国内产品在国际市场的竞争性以及国内利润的稳定，钉住汇率就成为该国货币政策的最佳选择。

按照“支配货币定价”模式，大部分出口商是以占支配地位的货币，如美元为其商品定价，即便这里所涉及的出口国或进口国都未将美元用于其国内商品交易。在这种情况下，美元汇率上升将使所有国际贸易价格成比例地提高，导致所有国家的进出口数量下降并使全球消费和产出下降。当然，美元汇率上升对全球贸易数量的总体影响将取决于各国的进口商品消费在其全部支出中所占的份额大小。美元的这种特殊作用为美国货币政策和金融状况向全球范围的传递提供了不同于生产者货币定价或当地货币定价的另一种渠道，它与生产者货币定价或当地货币定价模式的预测结果截然不同。按照后两种模式，美元汇率变化和其他任何国家的双边汇率一样，它影响的仅仅是与美国直接有关的商品交易，而不是与美国无关的其他国家的进出口贸易的数量以及它们的国内消费或产量，因此美元汇率上升一般只会导致商品生产和消费在各国之间的再分配，而不会造成所有国家的经济增长同时减缓。

IMF 首席经济学家 Gopinath 等对美元汇率的传递效应进行实证分析表明，汇率的 传递效应将因结算货币选择的不同而有明显的差异。由于在大多数国家，尤其是新兴市场国家出口商品中美元的结算份额占绝对比重，其以美元计价的商品价格对美元汇率变动的敏感程度显著超过双边汇率的变动5。具体而言，在不考虑美元汇率影响的条件下，一国货币相对于其贸易伙伴国货币的汇率每下降 1%，该国进口商品的价格在一年内将提高 0.76%。换言之，此时双边汇率的传递效应基本符合“生产者货币定价”模式的假设，即本国货币的贬值基本将反映在以本币衡量的进口商品价格上。然而一旦将美元汇率与贸易国的双边汇率同时包括在内，则双边汇率的上述影响几乎完全被美元汇率所吸收：该国货币与美元之间的汇率每下跌 1%将使该国按本币衡量的进口商品价格提高 0.78%；相反，该国货币与进口国之间的双边汇率每下降 1%，其进口价格的上升幅度将由上述的 0.76%减至 0.16%。显然，“支配货币定价”模式的假设在这里完全成立。

然而，彼得森国际经济研究所经济学家 Joseph Gagnon & Madi Sarsenbayev 认为， IMF 的上述结论实际上是建立在两个不合理的假设基础之上。第一，汇率变动对进口商品价格的影响只发生在一年以内，它没有计算汇率变动对一年之后的未来进口价格的影响。根据测算，如果将汇率变动产生的累积效应或滞后影响也考虑在内，美元汇率对进口商品价格的影响将会由原来的 0.78%减至 0.50%；而出口商的生产价格和进 口国商品的平均生产价格对进口商品价格的影响则分别为 0.22%和 0.25%。第二，汇率变动对各国进口商品价格的影响是相等的，因而没有将各国贸易在全球贸易总额中所占的不同比重这一因素考虑在内。事实上，在 IMF 的 102 个样本国家中绝大部分国家的双边贸易规模都很小，意味着全球大部分的贸易量都发生在少数一些双边贸易规模很大的国家。根据测算，如果将贸易权重的影响计算在内，美元汇率在一年内对上述国家进口价格的平均影响将由原来的 0.78%减至 0.58%，而出口商生产价格对进口商品价格的影响则增至 0.31%。据此他们认为，美元汇率对贸易商品价格的支配作用只是局限于双边贸易量规模较小的国家。如果再将汇率变动的滞后影响一并计算在内，则分析显示，美元汇率对上述国家进口价格的影响可以完全忽略不计，而出口商的生产价格和进口国商品的平均生产价格对进口商品价格的影响则分别提高至 0.42%和 0.56%。

彼得森研究所最近测算了全球 33 个名义 GDP 超过 100 亿美元国家6的出口商品价格在 1983-2019  年因不同的货币定价而产生的变化，以便将汇率的累积效应和贸易权重这两个因素同时结合到汇率对贸易价格影响的分析之中。他们发现，这些国家的出口价格受本国货币定价变化的影响最大，即在 1%的出口价格上涨中， 0.52%是由于出口国本国货币的定价变化而引起，0.28%是由于进口国货币定价的变化推动，剩余的 0.20%是因美元和欧元等支配货币的定价变化带来的结果。据此他们认为，对于大部分的国际贸易来说，美元和欧元除了作为美国和欧元区国家的本国货币被用于各自的进出口贸易结算之外，它们在其他国家作为支配货币所扮演的角色实际上非常有限。这与 IMF 的上述结论显然不同，因为按照后者，美元或欧元汇率的变动对其他国家贸易商品价格的影响将显著超过它们双边汇率变动的影响。

（二）结算货币选择对货币政策溢出效应的影响

近十年来，西方学术界在美联储货币政策对其他国家的溢出效应问题上一直存在较大的争议。传统的观点认为，一国宽松货币政策会产生两种影响。一是增加对国内产品和进口商品的需求并刺激其他国家的产品生产。二是促使本国货币贬值并有可能导致本国产品相对于外国产品较为便宜，从而对其他国家产生负的溢出效应。由于第一种影响与结算货币的选择无关，而第二种影响按照生产者货币定价模式的预测较大但按照当地货币定价模式的预测则很小，因此两者相抵，一国宽松的货币政策对其他国家所产生的净影响在前一种模式下为负，而在后一种模式下则为正。

但是按照支配货币定价模式的预测，由于各国的进出口商品价格大多以美元结算，美联储实行的宽松货币政策所导致的美元汇率下降，将会降低除美国以外的所有其他 国家以本国货币计价的进口商品价格，它不仅带动了这些国家的国内非贸易产品的价格下降，而且还导致它们的出口商品价格下降，因而促进了全球贸易量的增长。此外，全球对进口商品需求的增长又推动了全球范围内产出和消费的增加。因此，即使当美国货币政策因受零利率下限约束而无法刺激国内的总需求，美元贬值对外国产量的溢出效应仍然可以为正。这一论点与传统理论截然不同，后者认为，汇率下降是一种以邻为壑的“零和”政策，它实际上是将衰退输出到其他国家并可能导致货币战。但按照支配货币定价理论，只有非媒介货币的贬值才会具有这种与美元贬值效果相反的负溢出效应，因为当第三国之间的双边贸易由出口国货币（即生产者货币）或进口国货币（即当地货币）结算时，美国的货币政策对其他国家没有影响。

然而在美元（即支配货币）结算条件下，这些国家的货币政策要同时应对来自两方面的冲击，它们不仅要通过调整总需求解决本国生产和就业的内部变化，还要采取相应的措施来解决因美元汇率波动引起的双边贸易条件的外部变化。由于后者的变化并不能真实反映第三国之间进出口商品生产率的相对水平，美元汇率的波动很可能造成双边贸易价格的扭曲。因此，在全球贸易以美元为主要结算货币的条件下，一般认为，一国最优的货币政策通常应采取逆风策略以抵消美元汇率带来的不利影响, 以便减少各国货币与美元之间的汇率波动。但是，这种所谓汇率稳定化的政策虽能使第三国之间的贸易商品价格更接近各自的相对生产成本，但它也会造成这些国家内部非贸易商品和进口商品之间相对价格的扭曲，因而这种政策也只能部分地抵消美元汇率的影响。按照支配货币定价模式的预测，最优的汇率政策对于第三国之间的贸易而言既不应该是完全浮动的，也不应该是完全固定的。在一些持支配货币定价观点的经济学家看来，这一预测与目前全球 70%以上的国家均采取管理浮动汇率制，并在其汇率政策中使用美元作为锚货币的实际状况是完全一致的。

各国的货币汇率跟随美元汇率变化而波动，意味着美国发生的冲击将会影响到所有国家，导致各国之间的货币政策立场具有高度的相关性，尽管这种外部冲击对它们本国经济的影响各不相同。例如，美国实行的扩张性货币政策导致美元汇率下降，促使其他国家也采取相对宽松的货币政策。由此看来，各国货币政策的这种同向共移的现象不仅是由于它们之间存在的各种金融联结，也是由美元在国际贸易结算中占据的支配地位所决定的。同时，企业结算货币的选择与政府的货币政策之间也存在着一定的战略互补关系。当出口商选择以美元作为结算货币时，钉住美元的汇率政策就是一种最优货币政策；反过来，由于这种汇率政策意味着美元要比其他货币更为稳定，它将促使出口商更愿意使用美元作为其贸易的结算货币。

与上述主流观点不同，彼得森国际经济研究所则认为，如果一国的出口商品以美元定价，美元升值将人为地推高其出口商品的价格，则该国的货币政策将无法影响到其出口商品在国际市场上的相对价格，以及国外对其国内商品的需求，因而失去了利用货币政策调整来影响本国经济活动和通货膨胀的传递渠道。但如果出口商品以本国货币结算，则在浮动汇率条件下一国的货币政策仍具有独立性。任何汇率的变动将基本反映在进口价格上，货币贬值可以刺激一国的出口因而有利于该国在国际市场的竞争。因此，一国货币政策的效果实际上取决于该国所采用的汇率制度。